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均胜电子:4年即诞生471亿元营收的汽车安全事业

 

  均胜电子600699)(600699)是一家全球化的汽车零部件供应商,2019年营收617亿元,净利润9.4亿元,毛利率16.12%;总资产569.2亿,净资产125.8亿元;基本每股收益为0.77元/股,截至2020年4月23日收市,均胜电子市值为240.3亿元(每股价格:19.42元),在国内汽车零部件板块中仅次于潍柴动力000338)、华域汽车600741)、福耀玻璃600660)和星宇股份601799)。

  均胜电子早期以汽车功能件起家,2011年至2018年通过14次资本运作(含7次海外收购)将自身业务扩充并整合为如今的汽车安全、汽车电子、汽车功能件和智能车联四个事业部。我们围绕这14次资本运作发布了均胜电子十年系列文章的第一篇右方链接《疾驰资本路,并购百亿身――均胜十年:14次资本运作、7次海外收购、61倍营收裂变之旅》。从今天开始,我们将陆续介绍均胜电子四个事业部的形成过程,首先介绍四个事业部中营收最高、体量最大的汽车安全事业部。

  均胜电子汽车安全事业部业务链完整,覆盖主动安全与被动安全,其中主动安全包括智能驾驶、事故预防等;被动安全包括安全气囊、安全带、方向盘等产品;客户包括世界各大主流主机厂,客户结构均衡;2019年全球被动安全市场占有率约30%,为全球第二大被动安全提供商。2019年汽车安全事业部营业收入为471亿元,在全球汽车市场长期疲软的大背景下逆势增长9.71%;毛利率下降至15.28%,同比-0.42pct。与全球第一大被动安全提供商奥托立夫相比,虽然2019年营收相差22.25%,毛利率相差3.22%,但两者之间距离已在逐渐缩小。

  图1:均胜电子汽车安全事业部(含主被动安全)与奥托立夫2016-2019年营收及毛利率对比*

  *本表中奥托立夫的美元以中国外汇交易中心发布的年平均汇率为准进行预估,年平均汇率分别为2016年1美元=6.64人民币,2017年1美元=6.75人民币,2018年1美元=6.62人民币,2019年1美元=6.90人民币。

  2016年以来,均胜电子通过外延式并购,实现了汽车安全事业部的从无到有、从有到大。从汽车安全事业部营收数据来看,其从2015年之前完全没有这方面业务到2016年拥有约73亿元营收再到2018年营收429亿元且登上全球被动安全市场份额第二的位置。3年间如此裂变在行业中实属罕见,主要原因就在于2016年收购KSS和2018年收购高田。

  2016年,均胜电子以92,116万美元的价格收购主被动安全提供商KSS。KSS是一家具备主被动安全系统整合能力,面向自动驾驶提供安全解决方案的公司,在全球有36个工厂和销售办事处,营收比例分别为美洲40%、亚洲39%、欧洲21%。在美国、德国、中国、韩国和日本拥有研发中心,研发人员近千人。主要客户包括宝马、大众、通用、标致、现代、雷诺、上汽、长城汽车601633)、长安汽车。截至评估基准日(2015年12月31日),KSS的净资产账面价值为6,188万美元,采用收益法评估,估值为92,093万美元,增值率为1,388%。

  收购KSS使均胜电子进入汽车安全行业,并使其能够与自身汽车电子业务协同,发展自动驾驶业务;KSS在北美的业务布局也使均胜电子全球范围资源分布更加均衡,减少了对局部地区及市场的依赖。另外,KSS在日本和韩国的研发及销售中心,也为均胜电子未来拓展日韩市场奠定了初步基础。

  2017年11月,均胜电子已收购了汽车电子公司Preh,工业机器人公司IMA,汽车功能件公司德国公司Quin,汽车安全系统公司KSS,TS公司汽车信息板块,工业机器人公司EVANA,总共花费约超100亿元人民币,还未包括财务费用及后续整合费用,公司资金压力大。因此,为满足KSS业务发展、全球并购以及补充流动资金的需求,均胜电子以KSS为融资主体,引入战略投资者国投创新管理的先进基金,由先进基金及均胜电子分别出资2.5亿及1.5亿美元,对KSS增资4亿美元。增资完成后先进基金将持有KSS15.15%股权,均胜电子将持有KSS 84.85%股权。

  但前述增资并未实际实施,在2017年收购高田的过程中,均胜电子将融资对象进行了调整,即为了便于收购高田后的业务整合和全球税收统筹优化,2017年11月均胜电子设立全资子公司均胜安全控股,将KSS以股权增资的形式注入,并将增资对象由KSS调整为均胜安全控股。增资完成后均胜电子持有均胜安全控股84.85%股权,先进基金持有均胜安全控股15.15%股权,对应均胜安全控股100%股权的投后估值约16.5亿美元。

  2018年4月,均胜电子又引进一位战略投资者――太盟投资集团(“PAG”),PAG出资3亿美元对均胜安全控股增资,与先进基金共持有均胜安全控股30.78%的股份,对应均胜安全控股100%股权的投后估值约为20.23亿美元。至此,均胜电子对汽车安全事业部的重组融资告一段落,汽车安全事业部通过稀释30.78%的股份,引入外部资金5.5亿美元。

  均胜电子在2009-2019十年中的收购史以收购高田结尾。收购高田是均胜电子发展历程中的重要一步,完成收购后,汽车安全事业部的营收从2016年刚收购KSS时的73亿元营收增至2018年的429亿元营收且登上全球被动安全市场份额第二的位置。均胜电子总体营收从2017年的266.06亿元猛增至2018年的561.81亿元;总资产从2017年末的353.55亿元增至2018年的593.2亿元的变化也离不开收购高田的影响。高田在20个国家拥有的56个生产基地,及时缓解了KSS产能不足的问题,并进一步助力均胜电子扩张全球;另一方面,KSS的客户资源主要集中在欧洲和美洲,高田的日本客户资源,可以补齐KSS客户短板,平衡客户结构。同时,作为交割条件之一,均胜电子有条件承接了高田客户集团(包括宝马、大众、戴姆勒奔驰、沃尔沃、捷豹路虎、福特、通用、克莱斯勒、丰田、本田、三菱、马自达、日产尼桑、斯巴鲁)约210亿美元的订单。

  2017年6月,高田受全球大规模召回缺陷气囊影响,股价一落千丈,大量召回成本严重拖累了高田的资产负债表。但另一方面,高田的销售额仍然保持每年10%以上的稳定增长,2016年营业收入就达到463.11亿元人民币,归属净利润为0.84亿元人民币。而且缺陷气囊事件涉及的硝酸铵气体发生器业务(“PSAN业务”)仅为其安全气囊业务的组成部分,同时除安全气囊业务之外,高田还有64.3%的业务为安全带与方向盘等产品。缺陷气囊事件并不会对高田其他业务造成直接毁灭性影响。因此,“落难的凤凰”高田不失为一个好的收购机会。2018年4月,收购KSS还不到两年的均胜电子,抓住机会,以15.88亿美元(约100亿元人民币)收购了比KSS体量更大、同为汽车安全产品提供商的高田。截至2017年3月31日,破产程序中高田除PSAN以外的资产的账面净值不低于18亿美元。

  关于收购高田的资金储备,除了部分自有资金外,均胜电子还获得了银行贷款和股权融资合计95.86亿元,包括中国银行和德意志银行提供的约61.21亿元的贷款及先进基金和PAG约合人民币34.65亿元(5.5亿美元)的股权融资。

  对任何人来说,收购深陷缺陷气囊丑闻的高田,最重要的前提就是隔离缺陷气囊风险。从现状来看,均胜在收购高田案件中针对PSAN风险的隔离相对有效,隔离措施包括:

  1、均胜电子收购标的为除 PSAN业务以外的资产,包括方向盘、安全带、气囊模块、电子件、非-PSAN气体发生器和替换件等及4.35亿美元的现金等价物,以及与生产经营活动相关的资产包,不承担其债权、债务;

  2、高田拆分为维持原有业务的新公司与继续负责偿还召回(回收和免费修理)债务的旧公司;

  3、 客户集团承诺对于高田在交割前设计,组装,制造,销售的 PSAN 气体发生器以及由于产品召回导致合同违约所造成的损害赔偿,免除均胜电子的赔偿责任;

  4、客户集团承诺因客户集团延续PSAN业务而产生的召回或者与PSAN气体发生器相关的任何索赔,对均胜电子按照3亿美元封顶进行补偿。同时均胜电子确认相关索赔金额不会超过3亿美元。

  虽然在均胜电子营收和总资产增长的背后,市场对其收购相关财务压力及收购资产(尤其是汽车安全资产)整合能力的担忧从未停止,但在收购高田之后,均胜电子以“买买买“支撑发展的道路已暂告一段落,开始将精力放在对汽车安全事业部的整合上面。

  2018年4月,均胜电子将高田资产与均胜原有的安全业务合并成为均胜安全系统(JSS),并着手开展大规模整合工作,包括组建了新全球管理团队,客户的过渡;供应商的对接;员工的安置与融合;产品、技术路线的协同发展以及产能的优化。2019 年均胜电子继续推进产能整合,如升级和扩容匈牙利的米什科尔茨汽车安全气囊超级工厂,筹建和完成均胜安全上海临港600848)工厂。目前,均胜安全中国及亚太区整合已基本完成,2020年将重点进行欧洲地区的整合,并计划于2020年完成对均胜安全业务的主要整合。

  汽车安全事业部整合工作持续进行,各项举措稳步落地,相信随着整合工作的推进,整合效果应会趋于乐观。

  1、如前文所述,均胜电子从2009年收购华德塑料开始,总计实施了14次资本运作(含7次海外收购),10年来的疾速发展极大程度地依靠了海外外延式收购及资本市场融资,目前的4大事业部中有3个事业部是通过收购得来的,且占比高达95%,这在中国汽车零部件企业的发展史上是极为少见的;

  2、目前来看,均胜电子在10年来耗费248亿元的疾速收购扩张之路上暂时并未出现重大事故或重大负面新闻,7次海外收购还全都伴随着本土化落地,对比博盈投资收购奥地利斯太尔、继峰股份603997)收购GRAMMER、银亿股份的系列海外收购等案例来说,均胜电子这10年来资本运作可谓相对平顺(能否对高田业务进行成功整合,目前尚无定论);

  经过几十年的快速发展,中国已经变成全球第二大经济体,中国汽车市场已经成长为全球最大的单一汽车市场,但是在汽车供应链的很多核心部分,仍然有很大的提升空间。只有中国自主零部件企业真正成长起来,中国才能成为当之无愧的汽车强国。而均胜电子十年来走过的道路基本证明:如果能善用“资本运作和投资并购”工具,企业是能够在相对较短的时间内,进入快车道,且快速做大做强的。

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  近期的平均成本为19.74元,股价在成本下方运行。空头行情中,目前正处于反弹阶段,投资者可适当关注。该股资金方面呈流出状态,投资者请谨慎投资。该公司运营状况良好,多数机构认为该股长期投资价值较高。

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